債券的發(fā)行，交易和存在的問題

作為一種重要直接融資方式，債券在現(xiàn)代金融市場扮演著重要角色，公司發(fā)行債券可以降低對銀行貸款的過度依賴進而降低借貸費用，政府發(fā)行債券可以彌補財政赤字，增加公共投資。而更為重要的是債券的作用和意義已經(jīng)遠遠超過了其本來被賦予的融資功能，中央銀行通過債券二級市場的交易可以調(diào)控市場流動性，進而影響市場利息率的高低和宏觀經(jīng)濟的總需求。因此對于債券的了解，有助于理解貨幣當局的貨幣政策，以及金融市場的動向。本文介紹了債券一級市場的發(fā)行方式，二級市場的交易方式，在此基礎上分析了債券的功能和存在的問題。

1  折價，平價和溢價發(fā)行

債券的發(fā)行方式能夠反映出投資者對債券償付的信心和債務人的借貸成本。在2008年后受到主權債務危機困擾的歐洲國家所拍賣的債券，往往會出現(xiàn)認購金額過少，拍賣結果低于預期的情況，具體體現(xiàn)就是債券過度的折價發(fā)行甚至流拍。究竟什么是折價，溢價和平價，下面通過一個例子來分析：

債券發(fā)行后，債券是按照票面價格和票面息來到期還本付息，上例中可以看到在A,B,C三次獨立的拍賣發(fā)行中債券的票面價格和票面息均相同，分別是100和5%，但是可能根據(jù)不同的發(fā)行時點，投資者認購的積極性會有很大不同，因此這時會出現(xiàn)拍賣時中標利率的差異。拍賣利率是根據(jù)現(xiàn)場的認購情況來決定的。一般是根據(jù)債券的發(fā)行額，依據(jù)每位認購者的競標利率，競標利率越低中標可能性越高，當競標利率由低到高達到了預定的債券發(fā)行額，通常最后一個投資者的競標利率即為這次拍賣的中標利率，每個中標者均服從該拍賣利率。

從A輪的拍賣情況看，中標利率為4.25%，假如是一年期，按照到期的票面本息一共是105，然后用4.25%的利率對一年后的本息總額進行貼現(xiàn)得到的就是當時的拍賣價格為100.72，可以看到比票面價格要高，因此這是一次溢價發(fā)行。溢價發(fā)行的原因可能是投資者的投資選擇有限，出于避險原因而持有政府債券，但是回報很低，這對債券發(fā)行方是有利的。

從B輪的拍賣情況看，中標利率為5.25%，假如是一年期，按照到期的票面本息一共是105，這時需要用5.25%的利率對一年后的本息總額進行貼現(xiàn)得到的就是當時拍賣價格為99.76，該價格是低于票面價格的，這次發(fā)行是一次折價發(fā)行，折價發(fā)行回報率高于票面利率因此對投資者有利，一般債券均為折價發(fā)行，投資者因為債券的回報率高，所以愿意把資金置換成債券資產(chǎn)持有。

從C輪的拍賣情況看，這次拍賣比較特別，原因在于債券的拍賣利率和債券的票面利率均為5%，這種情況下，把本息貼現(xiàn)到現(xiàn)值，拍賣價格肯定與票面價格相等。投資者按照票面價格申購了按照票面息還本付息的債券。平價發(fā)行在上面介紹的這種拍賣方式中是一種巧合，但是現(xiàn)實中也存在直接按照平價的方式發(fā)行的債券。
2  債券二級市場的交易

債券發(fā)行后，投資者如果需要在到期前出售債券就可以來到二級市場進行交易。債券在二級市場的買賣一方面增加了債券的流動性，另一方面為央行對金融市場進行干預提供了空間。下面通過央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表來說明央行的公開市場操作是如何影響市場流動性的：

表2.1與表2.2是中央銀行進行公開市場操作從商業(yè)銀行買入債券的情形，表2.1中，中央銀行通過買入債券來擴大自身的資產(chǎn)部分，同時央行資產(chǎn)負債表負債端會由于自身資產(chǎn)的擴大而帶來負債的增加，體現(xiàn)在使用存款準備金與商業(yè)銀行的政府債券相交換，而商業(yè)銀行的存款準備金便成為了央行的負債，來到了資產(chǎn)負債表的負債端。相應的商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表會由于出售債券而發(fā)生調(diào)整，資產(chǎn)端準備金會增加，同時資產(chǎn)端證券會減少。上面的公開市場操作的過程也就是現(xiàn)代法定貨幣體系下，貨幣發(fā)行的重要方式。

表2.3與表2.4是中央銀行進行公開市場操作向商業(yè)銀行出售債券的情形，表2.3中，中央銀行通過賣出債券減少了自身的資產(chǎn)部分，同時央行資產(chǎn)負債表負債端會由于自身資產(chǎn)的減少而帶來負債的減少，體現(xiàn)在使用證券與商業(yè)銀行的準備金交換，資金這時會退出流通領域，這是一個貨幣回籠的過程。相應的，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表會由于買入債券而出現(xiàn)準備金與證券資產(chǎn)的轉換。

以上提到的中央銀行的公開市場操作是現(xiàn)代貨幣體系中央行投放貨幣的主要方式，以美國為例，央行通過債券買賣來干預整個市場中的貨幣供給量，進而影響市場中的利率。這種對市場利率的調(diào)節(jié)是通過干預聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）來實現(xiàn)的。聯(lián)邦基金利率是美國金融市場中商業(yè)銀行彼此拆解資金的利息率，當美聯(lián)儲認為需要加息時，會通過公開市場操作，向商業(yè)銀行出售債券，進而讓金融市場中的資金回籠，由于市場中流動性降低，因此銀行間的拆解利率即聯(lián)邦基金利率會因此而上升，這種短期利率的調(diào)節(jié)會推動市場平均利息率的上升，包括債券的到期收益率。同時，短時利息率會逐漸向長期利率傳導，拉低金融市場的長期利息率。在2008年金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲曾經(jīng)一度通過公開市場操作把聯(lián)邦基金利率從5%降到了接近于0%的超低水平，目的就是為了緩解市場流動性緊張，刺激市場需求。

3  債券帶來的問題

債券作為一類流動性很高的資產(chǎn)，其交易已經(jīng)不限于國內(nèi)市場，許多國家發(fā)行的債券同樣被國外投資者買賣，比如美國國債。美國與其他國家存在巨大的貿(mào)易逆差，順差國的外匯儲備，主要是以美國政府債券的形式持有，這給債權國和債務國帶來了兩種不同的結果，首先對于債務國美國而言，國際投資者購買美國債券為美國政府的財政赤字提供了融資成本很低的美元借款，這為美國政府進行減稅等擴張性的財政政策提供了空間，對于債權國而言，由于美元債券的購買量高，因此回報率很低，這種低利息率很容易由于將來的通脹而導致貶值。但是由于這些以債券形式持有的外匯儲備很容易在二級市場出售變現(xiàn)成美元進而用于穩(wěn)定本國外匯市場，因此對于債權國而言相比于持有沒有利息回報的美元現(xiàn)金，持有一定量的美元債券資產(chǎn)是存在合理性的。

跟美國類似，許多歐元區(qū)國家也同樣面臨債務問題的困擾，尤其是2008年以來的歐洲主權債務危機中，主權國家的債務嚴重影響了歐元區(qū)的穩(wěn)定性。這是因為意大利等國在加入歐元區(qū)以后，由于貨幣的發(fā)行權收回到了歐洲央行，因此意大利很難實現(xiàn)國內(nèi)債務的貨幣化，獨立的貨幣政策對于一個加入了歐元區(qū)的主權國家就不再存在，因此，在經(jīng)濟衰退時，歐元區(qū)國家無法通過調(diào)整貨幣政策來刺激需求，唯一的選擇便是財政政策，而加入歐元區(qū)以后意大利等國的債務由歐元區(qū)國家共同提供隱性擔保，因此在借貸時成本很低，導致這些國家借入了很多包括債券形式在內(nèi)的外債，一旦這些債務違約，不僅僅是債務國自身的再融資的難度和資信會受到影響，那些為意大利提供貸款的投資者，主要是來自與歐元區(qū)的銀行，也可能會由于債務到期的違約而受到牽連，甚至出現(xiàn)擠兌，破產(chǎn)倒閉等風險。

4  結語

債券作為一種債務的憑證已經(jīng)不僅僅是公司或者政府的融資工具，債券已成為貨幣市場中貨幣當局進行投放或者回籠貨幣的重要媒介，公開市場操作也成為了中央銀行最為重要的貨幣政策選擇，為穩(wěn)定金融市場，調(diào)節(jié)市場需求作出了重要貢獻。然而債券在發(fā)揮自己的融資功能的同時，也帶來了很多的問題，比如國家債務的貨幣化，進而導致這些國家出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹。因此，在發(fā)揮債券積極面的同時也要意識到債券可能衍生出的問題。

本文來源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://m.00559.cn/w/qk/21223.html