股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的文獻(xiàn)綜述

 根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)需要進(jìn)行外源融資時(shí)，按照債務(wù)融資在前，股權(quán)融資在后的順序籌集資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用，股權(quán)融資的融資成本較高，同時(shí)發(fā)行股票可能稀釋企業(yè)的控制權(quán)，這些都不利于企業(yè)績(jī)效的提升。企業(yè)中不同性質(zhì)和背景的股東持有股權(quán)的比例關(guān)系形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到不同利益相關(guān)者之間的利益，股東直接或者間接參與公司治理，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效水平產(chǎn)生影響。

1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

Sarra Ben Slama Zouari, Neila Boulila Taktak(2014)以2002-2009年的53家伊斯蘭銀行為研究樣本，實(shí)證結(jié)果顯示：國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。

Jennifer Tunga Janang, Rosita Suhaimi, Norhana Salamudin(2015)主要研究股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，選取2001-2012在馬來(lái)西亞上市的31家企業(yè)作為研究樣本，分析結(jié)果表明：高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)效率，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。

Abed Al-Nasser Abdallah, Ahmad K. Ismail(2017)認(rèn)為較低的股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效有正相關(guān)關(guān)系。Isabelle Ducassy, Alexis Guyot(2017)以2000-2009年之間的法國(guó)企業(yè)為背景，獲取了2118個(gè)樣本數(shù)據(jù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，研究表明：大股東對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極地影響，股權(quán)制衡對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提升有積極的影響。

2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

萬(wàn)叢穎、徐?。?008）選取2004-2007年的數(shù)據(jù)就零售業(yè)上市公司融資治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。

劉媛媛、黃卓、謝德遜等（2011）以我國(guó)年上交所上市的公司作為研究對(duì)象，并利用實(shí)證研究方法，得到以下結(jié)果：國(guó)有股比例與公司績(jī)效具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，且境內(nèi)法人股比例與公司績(jī)效也具有明顯正相關(guān)關(guān)系，而外資股比例、人民幣普通股與公司績(jī)效之間則無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系。

劉際陸、劉淑蓮（2012）認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，但無(wú)論考慮內(nèi)生性與否，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間都呈顯著正向線性關(guān)系；與股權(quán)制衡度相比，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響更加顯著。

孫振雷（2013）以我國(guó)上市公司2009至2012年的1562家樣本公司的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司遵循股權(quán)集中度高、大股東勢(shì)力均衡這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是比較理想的狀態(tài)。股權(quán)制衡機(jī)制有利于提高公司的績(jī)效，而大股東勢(shì)力均衡能更好的改善企業(yè)績(jī)效。

魏熙曄、張前程（2014）基于委托——代理理論和博弈論的視角，構(gòu)建了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型，從理論上證明了存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)；利用2006-2012年中國(guó)804家上市公司的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致：公司價(jià)值與股權(quán)集中度呈倒U型關(guān)系，公司價(jià)值與非控股大股東股權(quán)比例也呈倒U型關(guān)系；公司價(jià)值與股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān)；實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)：中國(guó)上市公司整體上治理水平不佳，董事會(huì)獨(dú)立性不高，管理層薪酬與公司績(jī)效并不十分匹配；國(guó)家作為控制人，其公司價(jià)值明顯更低；認(rèn)為一個(gè)現(xiàn)代公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)為：前十大股東股權(quán)集中度在50%附近，其余為分散型的中小股東；第一大股東比例不宜超過(guò)20%，以保證大股東間相互制衡作用。

吳國(guó)鼎（2015）利用我國(guó)Ａ股上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù)，分析了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板板塊中企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響；主板企業(yè)中，國(guó)有股東對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響是顯著為正的；中小板企業(yè)中，法人股對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響顯著為正，而國(guó)有股東對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響是不顯著的。

王心泉、張灝、郭躍（2016）以130家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證分析了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的股權(quán)特征、多元化戰(zhàn)略、公司績(jī)效三者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)家股比例、法人股比例和個(gè)人股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這三者的比例過(guò)高均阻礙了提高企業(yè)的績(jī)效，而保持三者適當(dāng)?shù)谋壤庞欣谄髽I(yè)績(jī)效的提高。

3 國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

根據(jù)上述文獻(xiàn)可知，企業(yè)需要進(jìn)行外源融資時(shí)，按照債務(wù)融資在前，股權(quán)融資在后的順序籌集資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用，股權(quán)融資的融資成本較高，同時(shí)發(fā)行股票可能稀釋企業(yè)的控制權(quán)，這些都不利于企業(yè)績(jī)效的提升。企業(yè)中不同性質(zhì)和背景的股東持有股權(quán)的比例關(guān)系形成了股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到不同利益相關(guān)者之間的利益，股東直接或者間接參與公司治理，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效水平產(chǎn)生影響。股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可以通過(guò)股權(quán)集中程度和股權(quán)性質(zhì)來(lái)描述：

3.1 股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

根據(jù)股權(quán)的集中程度，可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三類(lèi)：集中型、相對(duì)集中型、分散型。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于集中狀態(tài)時(shí)，雖然大股東關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，但是股東之間很可能缺乏制衡造成公司治理效率低下，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于分散狀態(tài)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生高額的監(jiān)督成本，分散的股東缺乏動(dòng)力參與公司治理，會(huì)減少對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和管理，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效水平下降。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對(duì)集中狀態(tài)時(shí)，幾個(gè)大股東持有的股權(quán)比例差不多，都會(huì)積極參與公司治理并保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。

3.2 股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

由于股東的背景不同，他們持有股票的目的就不一樣。根據(jù)股權(quán)性質(zhì)可以把企業(yè)的股權(quán)分為三類(lèi)：國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股。國(guó)有股實(shí)際上是國(guó)家委托代理人參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，需要支付較高的代理成本，并且代理人一般不會(huì)受到有效的監(jiān)督，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。法人股一般是企業(yè)法人通過(guò)長(zhǎng)期持有公司股票來(lái)獲取收益，法人股股東的目標(biāo)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)基本上是一致的，法人股股東會(huì)積極地參與公司治理，致力于企業(yè)績(jī)效的提升。社會(huì)公眾股股東一般是自然人，自然人股東追求短期利益并且參與公司治理的能力是有限的，他們并不關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，所以較高比例的社會(huì)公眾股會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。

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