股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的文獻(xiàn)綜述
根據(jù)融資優(yōu)序理論,企業(yè)需要進(jìn)行外源融資時(shí),按照債務(wù)融資在前,股權(quán)融資在后的順序籌集資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低,對企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用,股權(quán)融資的融資成本較高,同時(shí)發(fā)行股票可能稀釋企業(yè)的控制權(quán),這些都不利于企業(yè)績效的提升。企業(yè)中不同性質(zhì)和背景的股東持有股權(quán)的比例關(guān)系形成了股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到不同利益相關(guān)者之間的利益,股東直接或者間接參與公司治理,會(huì)對企業(yè)績效水平產(chǎn)生影響。
1 國外研究現(xiàn)狀
Sarra Ben Slama Zouari, Neila Boulila Taktak(2014)以2002-2009年的53家伊斯蘭銀行為研究樣本,實(shí)證結(jié)果顯示:國有股與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系,并且股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響。
Jennifer Tunga Janang, Rosita Suhaimi, Norhana Salamudin(2015)主要研究股權(quán)集中度對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響,選取2001-2012在馬來西亞上市的31家企業(yè)作為研究樣本,分析結(jié)果表明:高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)效率,進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。
Abed Al-Nasser Abdallah, Ahmad K. Ismail(2017)認(rèn)為較低的股權(quán)集中度與企業(yè)績效有正相關(guān)關(guān)系。Isabelle Ducassy, Alexis Guyot(2017)以2000-2009年之間的法國企業(yè)為背景,獲取了2118個(gè)樣本數(shù)據(jù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響,研究表明:大股東對企業(yè)績效有積極地影響,股權(quán)制衡對于企業(yè)績效的提升有積極的影響。
2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀
萬叢穎、徐?。?008)選取2004-2007年的數(shù)據(jù)就零售業(yè)上市公司融資治理對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析,研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中對企業(yè)價(jià)值具有顯著的正向影響。
劉媛媛、黃卓、謝德遜等(2011)以我國年上交所上市的公司作為研究對象,并利用實(shí)證研究方法,得到以下結(jié)果:國有股比例與公司績效具有明顯的正相關(guān)關(guān)系,且境內(nèi)法人股比例與公司績效也具有明顯正相關(guān)關(guān)系,而外資股比例、人民幣普通股與公司績效之間則無明顯相關(guān)關(guān)系。
劉際陸、劉淑蓮(2012)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性,但無論考慮內(nèi)生性與否,股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效之間都呈顯著正向線性關(guān)系;與股權(quán)制衡度相比,股權(quán)集中度對公司績效的影響更加顯著。
孫振雷(2013)以我國上市公司2009至2012年的1562家樣本公司的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,其結(jié)果顯示,我國上市公司遵循股權(quán)集中度高、大股東勢力均衡這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是比較理想的狀態(tài)。股權(quán)制衡機(jī)制有利于提高公司的績效,而大股東勢力均衡能更好的改善企業(yè)績效。
魏熙曄、張前程(2014)基于委托——代理理論和博弈論的視角,構(gòu)建了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型,從理論上證明了存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu);利用2006-2012年中國804家上市公司的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一致:公司價(jià)值與股權(quán)集中度呈倒U型關(guān)系,公司價(jià)值與非控股大股東股權(quán)比例也呈倒U型關(guān)系;公司價(jià)值與股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān);實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn):中國上市公司整體上治理水平不佳,董事會(huì)獨(dú)立性不高,管理層薪酬與公司績效并不十分匹配;國家作為控制人,其公司價(jià)值明顯更低;認(rèn)為一個(gè)現(xiàn)代公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)為:前十大股東股權(quán)集中度在50%附近,其余為分散型的中小股東;第一大股東比例不宜超過20%,以保證大股東間相互制衡作用。
吳國鼎(2015)利用我國A股上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù),分析了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板板塊中企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響;主板企業(yè)中,國有股東對于企業(yè)績效的影響是顯著為正的;中小板企業(yè)中,法人股對于企業(yè)績效的影響顯著為正,而國有股東對于企業(yè)績效的影響是不顯著的。
王心泉、張灝、郭躍(2016)以130家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,實(shí)證分析了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的股權(quán)特征、多元化戰(zhàn)略、公司績效三者之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn):國家股比例、法人股比例和個(gè)人股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,這三者的比例過高均阻礙了提高企業(yè)的績效,而保持三者適當(dāng)?shù)谋壤庞欣谄髽I(yè)績效的提高。
3 國內(nèi)外研究述評
根據(jù)上述文獻(xiàn)可知,企業(yè)需要進(jìn)行外源融資時(shí),按照債務(wù)融資在前,股權(quán)融資在后的順序籌集資金。因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)向外界投資者傳遞企業(yè)價(jià)值被高估的信號,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低,對企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。由于支付的股利不存在抵稅的作用,股權(quán)融資的融資成本較高,同時(shí)發(fā)行股票可能稀釋企業(yè)的控制權(quán),這些都不利于企業(yè)績效的提升。企業(yè)中不同性質(zhì)和背景的股東持有股權(quán)的比例關(guān)系形成了股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到不同利益相關(guān)者之間的利益,股東直接或者間接參與公司治理,會(huì)對企業(yè)績效水平產(chǎn)生影響。股權(quán)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響可以通過股權(quán)集中程度和股權(quán)性質(zhì)來描述:
3.1 股權(quán)集中程度對企業(yè)績效的影響
根據(jù)股權(quán)的集中程度,可以把股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三類:集中型、相對集中型、分散型。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于集中狀態(tài)時(shí),雖然大股東關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展,但是股東之間很可能缺乏制衡造成公司治理效率低下,對企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于分散狀態(tài)時(shí),就會(huì)產(chǎn)生高額的監(jiān)督成本,分散的股東缺乏動(dòng)力參與公司治理,會(huì)減少對企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)督和管理,導(dǎo)致企業(yè)績效水平下降。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對集中狀態(tài)時(shí),幾個(gè)大股東持有的股權(quán)比例差不多,都會(huì)積極參與公司治理并保證企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)能夠穩(wěn)定發(fā)展,對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響。
3.2 股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)績效的影響
由于股東的背景不同,他們持有股票的目的就不一樣。根據(jù)股權(quán)性質(zhì)可以把企業(yè)的股權(quán)分為三類:國有股、法人股和社會(huì)公眾股。國有股實(shí)際上是國家委托代理人參與企業(yè)的經(jīng)營管理,需要支付較高的代理成本,并且代理人一般不會(huì)受到有效的監(jiān)督,對企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。法人股一般是企業(yè)法人通過長期持有公司股票來獲取收益,法人股股東的目標(biāo)與企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)基本上是一致的,法人股股東會(huì)積極地參與公司治理,致力于企業(yè)績效的提升。社會(huì)公眾股股東一般是自然人,自然人股東追求短期利益并且參與公司治理的能力是有限的,他們并不關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展,所以較高比例的社會(huì)公眾股會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生不利的影響。
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