代理成本、現(xiàn)金持有與投資效率——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

我國(guó)的資本市場(chǎng)先天發(fā)育不完善，并且在發(fā)展過程中手收到了許多因素的印象，其中以代理成本、現(xiàn)金持有和投資效率隊(duì)企業(yè)的影響較大。本文通過對(duì)我國(guó)企業(yè)的代理成本、現(xiàn)金持有和投資效率三者之間關(guān)系的研究，提出相關(guān)假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而發(fā)現(xiàn)三者時(shí)間內(nèi)在的關(guān)系，并且分析其作用機(jī)理，從而得出相關(guān)的結(jié)論。

1  文獻(xiàn)綜述及假設(shè)

羅付巖、沈中華（2013）認(rèn)為企業(yè)在代理成本的情況下會(huì)保持較高的現(xiàn)金持有水平從而導(dǎo)致企業(yè)存在非效率投資。還有張會(huì)麗、吳有紅（2014），得出會(huì)計(jì)理論中對(duì)公司治理的研究的一個(gè)很重要的目標(biāo)就是正常的代理成本嚴(yán)重程度分別對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平和企業(yè)投資效率有著非常重要的作用，反過來講合理的現(xiàn)金持有水平以及企業(yè)效率投資又能在多大程度上減少企業(yè)與外部投資者之間的代理成本進(jìn)而有利于企業(yè)外部的人力資源和資金流入發(fā)展?jié)摿玫钠髽I(yè)，從而增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展能力。Richardson(2006)在2006年對(duì)全球企業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率中過度投資和企業(yè)的現(xiàn)金持有量有著密切的關(guān)系，較高的投資效率能夠?qū)е缕髽I(yè)的現(xiàn)金持有量降低，也為以后的企業(yè)治理提供一些借鑒方案。

假設(shè)一：代理成本與投資效率成負(fù)相關(guān)，較高的代理成本會(huì)帶來企業(yè)投資效率的降低。

假設(shè)二：現(xiàn)金持有量與企業(yè)的投資效率成顯著負(fù)相關(guān)，公司投資能力和效率隨著企業(yè)的現(xiàn)金持有量的增加而降低。

假設(shè)三：在代理成本較高時(shí)，現(xiàn)金持有水平越高，企業(yè)的投資效率越低。

2  研究設(shè)計(jì)

2.1  樣本選取和數(shù)據(jù)來源

在數(shù)據(jù)方面，我們選取了A股2800多家上市公司，包括上海證券交易所和深圳證券交易所相關(guān)樣本數(shù)據(jù)。時(shí)間為2011-2017年，所有的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，我們根據(jù)SPSS，excel和Eviews等軟件對(duì)所選取數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。我們對(duì)所選取數(shù)據(jù)作如下處理：

（1）提出ST,*ST等企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的財(cái)務(wù)一般都處于異常狀態(tài)，尤其是處在連續(xù)幾年處于虧損狀態(tài)，這樣的數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)許多極端值，需要進(jìn)行剔除

（2）剔除了我國(guó)上市公司中金融企業(yè)的指標(biāo)，因?yàn)檫@些企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)與其他如制造業(yè)企業(yè)的衡量方式不同，會(huì)影響我們的結(jié)果的普遍性。

（3）在剔除以上數(shù)據(jù)之后我們選出了2503家上市公司的7000多個(gè)數(shù)據(jù)。

2.2  變量研究

2.2.1  代理成本

關(guān)于代理成本，是指企業(yè)所有人對(duì)于對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制時(shí)，以及平時(shí)的經(jīng)營(yíng)管理需要聘請(qǐng)管理人員的成本，以及這些管理所產(chǎn)生的費(fèi)用。管理成本的高低直接影響著企業(yè)的利潤(rùn)，也會(huì)影響企業(yè)的投資效率和現(xiàn)金持有量，有研究發(fā)現(xiàn)越高的代理成本所導(dǎo)致的企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高，并且越高的代理成本會(huì)降低企業(yè)的投資效率和經(jīng)營(yíng)效率。在我們?nèi)粘５目蒲兄?，一種普遍的測(cè)量的代理成本的方法是衡量一個(gè)企業(yè)的管理費(fèi)用和主要高管人員的薪酬水平作為替代變量。

2.2.2  現(xiàn)金持有

對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行衡量時(shí)，主要是根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流量表的期末與期初之間的差額進(jìn)行計(jì)量，而現(xiàn)金持有目前的研究不僅僅局限于現(xiàn)金，更多的是還應(yīng)包括現(xiàn)金等價(jià)物，已經(jīng)企業(yè)的資產(chǎn)證券化所帶來的貼現(xiàn)等現(xiàn)金流入。一個(gè)企業(yè)的適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有在能夠保持企業(yè)合理的運(yùn)營(yíng)的過程基礎(chǔ)之上能夠讓一部分資金進(jìn)行合理的投資，能夠保持企業(yè)的的資本增值率，這樣不僅僅能夠擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，更在一定程度上幫助企業(yè)投資一些有價(jià)值的項(xiàng)目。提高企業(yè)資金的使用效率。

2.2.3  投資效率

Richardson在對(duì)模型進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)，主要考慮到了企業(yè)的成長(zhǎng)性和企業(yè)的盈利性，所以他的模型更多的是考慮企業(yè)的業(yè)績(jī)方面，然而在目前的研究中，除了企業(yè)績(jī)效之外，還有很多外部因素和內(nèi)部因素如企業(yè)的成長(zhǎng)性被計(jì)入到衡量指標(biāo)中。在對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的計(jì)算時(shí)通常使用TobinQ值，但是TonbinQ值只有在完美市場(chǎng)環(huán)境下才可以客觀的反映出企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，所以在本文中我們除了TobinQ之外我們還加入了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。最終在本文中我們把投資效率的模型設(shè)為：

2.3  模型設(shè)定

投資效率受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，且企業(yè)投資不同情況下的資金和代理成本的影響是不同的，所以我們僅僅要考慮會(huì)計(jì)的代理成本和現(xiàn)金流量的印象，還要把一些外部因素如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的考入進(jìn)去。因此我們把作為控制變量加入到回歸模型中。作為對(duì)于本文中第一個(gè)假設(shè)，本文的投資效率和代理成本擬采用回歸模型為：

為了驗(yàn)證投資效率和現(xiàn)金持有的關(guān)系，我們擬采用以下回歸模型：

為了驗(yàn)證投資效率、現(xiàn)金持有和代理成本之間的關(guān)系，我們擬采用以下回歸模型：

2.4  回歸結(jié)果

模型一的結(jié)果顯示在樣本中代理成本AC的系數(shù)為0.4023，并且在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，這說明代理成本與企業(yè)的投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的代理成本過高會(huì)影響企業(yè)的投資效率，因?yàn)檫^多的代理成本會(huì)占據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流量也會(huì)影響企業(yè)的利潤(rùn)。代理成本過高還說明企業(yè)的體制設(shè)置不合理，導(dǎo)致許多命令午發(fā)直接傳達(dá)到下一級(jí)。這就會(huì)給企業(yè)的投資的中帶來很大的負(fù)擔(dān)。除此之外，我們還從表4.1中發(fā)現(xiàn)了一些有意義的結(jié)論。在控制變量中自由現(xiàn)金流和投資效率呈現(xiàn)顯著的相關(guān)，在樣本中的系數(shù)為-3.640，并且5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，對(duì)于企業(yè)的投資效率影響很大。企業(yè)自由現(xiàn)金流水平過高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布不合理，自由現(xiàn)金流等流動(dòng)資產(chǎn)與非流動(dòng)資產(chǎn)相比對(duì)于給企業(yè)投資帶來的效益太低，所以過高的自由現(xiàn)金流水平會(huì)降低企業(yè)的投資效率。這與我們的假設(shè)一相符。模型二回歸的結(jié)果可以看出現(xiàn)金持有量水平CH的系數(shù)為-0.3221，并且在0.5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明現(xiàn)金持有量水平與企業(yè)的投資效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這主要是因?yàn)檫^高的現(xiàn)金持有量會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資或者融資的資金不足，從而導(dǎo)致企業(yè)的資金出現(xiàn)資金沉淀，這個(gè)沉淀會(huì)極大的降低了企業(yè)的資金的使用效率，此外也影響企業(yè)的發(fā)展規(guī)。我們還能夠看出，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。系數(shù)分別為0.2102和0.2946，并且分別在5%和1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明高負(fù)債水平和投資回報(bào)率較高的的企業(yè)的投資效率會(huì)比較高，反過來也能夠說明企業(yè)的投資支出能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平和投資報(bào)酬水平。這與我們提出的第二個(gè)假設(shè)相符。

最后在模型三中我們可以看出，企業(yè)的代理成本（AC）和現(xiàn)金持有水平（CH）對(duì)于企業(yè)投資的影響，代理成本的系數(shù)為-1.0128，現(xiàn)金持有量的系數(shù)為-0.5212，并且分別在0.5%和1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明在三者共同的多元回歸模型中，兩者對(duì)于企業(yè)投資效率的都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)的影響。這也證實(shí)了我們的假設(shè)三對(duì)于二者共同對(duì)企業(yè)的投資效率的影響，并且兩項(xiàng)的交乘項(xiàng)AC*CH的相關(guān)系數(shù)為2.4533并且在5%水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明代理成本會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。從控制變量上來看，企業(yè)的自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)分別為-2.4048、0.2023、0.1440，分別在0.5%、1%、5%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。除了總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）呈現(xiàn)不顯著之外，我們選取的控制變量能夠較好的解釋企業(yè)的投資效率。

綜合模型一和模型二的實(shí)證結(jié)論，我們對(duì)于模型三得出的結(jié)論是代理成本和現(xiàn)金持有對(duì)于企業(yè)的投資效率的影響是負(fù)相關(guān)的，我們可以認(rèn)為代理成本和現(xiàn)金持有對(duì)于企業(yè)的投資效率的影響是顯著的，我們可以通過本文提出的三個(gè)假設(shè)。

本文來源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://m.00559.cn/w/qk/21223.html