對(duì)賭協(xié)議下的投資企業(yè)常見(jiàn)審計(jì)問(wèn)題及管理提升對(duì)策研究

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多的投資者與目標(biāo)企業(yè)以簽訂對(duì)賭協(xié)議的形式保護(hù)其未來(lái)投資利益，同時(shí)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)向投資者理想的目標(biāo)業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。但對(duì)賭不僅僅是一種合約形式，若想真正兌現(xiàn)對(duì)賭條款，發(fā)揮對(duì)賭條款的積極作用，投前盡職調(diào)查、對(duì)賭協(xié)議設(shè)定、投后跟蹤管理等各個(gè)環(huán)節(jié)都至關(guān)重要。

一、“對(duì)賭協(xié)議”內(nèi)涵

“對(duì)賭協(xié)議”是投資方基于對(duì)擬投資企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性，為確保自身投資利益而與擬投資企業(yè)設(shè)定的權(quán)利義務(wù)的約定?！皩?duì)賭協(xié)議”作為民事合同的一種，在我國(guó)現(xiàn)行法律體系中沒(méi)有具體詳細(xì)的規(guī)定，2019年，最高人民法院印發(fā)的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《九民紀(jì)要》”）關(guān)于公司糾紛案件的審理部分，針對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的效力和履行以及兩種與目標(biāo)公司對(duì)賭的情形等相關(guān)問(wèn)題給出了指導(dǎo)性意見(jiàn)，被普遍認(rèn)為是行業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的認(rèn)定及法院裁判的標(biāo)準(zhǔn)。

《九民紀(jì)要》認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種估值調(diào)整協(xié)議，在股權(quán)性融資活動(dòng)中，因目標(biāo)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱(chēng)以及代理成本，投資方與被投資方簽訂的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢(qián)補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來(lái)估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。從訂立主體來(lái)分，“對(duì)賭”分為投資方與擬投資企業(yè)股東或?qū)嶋H控制人“對(duì)賭”，投資方與擬投資企業(yè)“對(duì)賭”，雙重對(duì)賭等形式類(lèi)型。從對(duì)賭條件分， “對(duì)賭”又可以分為“股份回購(gòu)型對(duì)賭”與“金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭”兩類(lèi)。

二、新《公司法》下對(duì)賭條款設(shè)置關(guān)注點(diǎn)

   （一）與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人簽訂對(duì)賭

1.核實(shí)對(duì)賭方經(jīng)濟(jì)實(shí)力。投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人個(gè)人簽訂對(duì)賭，需要特別關(guān)注個(gè)人資產(chǎn)狀況，投資方需獲取個(gè)人財(cái)產(chǎn)清單，并核實(shí)個(gè)人財(cái)產(chǎn)真實(shí)性及抵質(zhì)押狀況，綜合評(píng)估其經(jīng)濟(jì)實(shí)力，確保簽訂對(duì)賭條款的股東或?qū)嶋H控制人有能力兌現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)或業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。

2.防范道德風(fēng)險(xiǎn)。投資方要做好對(duì)賭方背景調(diào)查，多方面了解其誠(chéng)信守約情況，有無(wú)故意拖欠銀行等金融機(jī)構(gòu)、欠款防范道德風(fēng)險(xiǎn)；核實(shí)股東或?qū)嶋H控制人配偶及重要親屬有無(wú)海外移居背景，防止對(duì)賭方個(gè)人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、跑路海外風(fēng)險(xiǎn)，增加訴訟執(zhí)行難度。

3.謹(jǐn)慎選擇對(duì)賭方。簽訂對(duì)賭條款時(shí)，需要關(guān)注對(duì)賭方的婚姻狀況，綜合考慮是否將其配偶納入對(duì)賭條款當(dāng)事人。根據(jù)《民法典》對(duì)夫妻共同債務(wù)的規(guī)定，以個(gè)人名義簽訂的非家庭日常生活所負(fù)的債務(wù)，不屬于夫妻共同債務(wù)，除非該債務(wù)用于夫妻共同生活、共同生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或?qū)Ψ绞潞笞氛J(rèn)。若投資方僅與目標(biāo)企業(yè)股東或?qū)嶋H控制人簽訂對(duì)賭，未將其配偶納入對(duì)賭當(dāng)事人，鑒于對(duì)賭所負(fù)債務(wù)大都與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)，與家庭日常生活關(guān)聯(lián)不大，在法律層面很可能被認(rèn)定為個(gè)人債務(wù)。因此，鑒于法律對(duì)夫妻共有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)，在條件允許的情況下，最好是將對(duì)賭方配偶一同作為對(duì)賭當(dāng)事人，以防對(duì)賭方通過(guò)假離婚等方式轉(zhuǎn)移個(gè)人財(cái)產(chǎn)，增加對(duì)賭協(xié)議兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）與目標(biāo)公司簽訂對(duì)賭

1.股份回購(gòu)型對(duì)賭形式?！肮煞莼刭?gòu)型對(duì)賭”是指，對(duì)賭條件觸發(fā)后，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司按照對(duì)賭協(xié)議約定的回購(gòu)對(duì)價(jià)，回購(gòu)?fù)顿Y方所持目標(biāo)公司全部或部分股份的對(duì)賭形式。鑒于這種對(duì)賭形式在外觀上與投資者股東抽回出資有相似之處，因此，《九民紀(jì)要》規(guī)定，人民法院審理股權(quán)回購(gòu)案件時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)是否存在股東抽逃出資行為進(jìn)行審查。并且，股份回購(gòu)型對(duì)賭得到法院支持的前提是，目標(biāo)公司必須已經(jīng)按規(guī)定完成減資程序。

針對(duì)減資程序，新《公司法》規(guī)定，原則上目標(biāo)公司不得向某一特定股東“定向減資”，應(yīng)當(dāng)按照股東出資或者持有的股份同比例減資，除法律另有規(guī)定、有限責(zé)任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規(guī)定3種類(lèi)外情形。而《九民紀(jì)要》設(shè)定的規(guī)則，若對(duì)賭投資者要求目標(biāo)公司履行對(duì)賭回購(gòu)義務(wù)，正是要求目標(biāo)公司必須先對(duì)對(duì)賭投資者進(jìn)行“定向減資”。因此，在新《公司法》實(shí)施背景下，對(duì)賭投資者若想完成減資程序，順利實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款，不僅需要目標(biāo)公司控股股東的配合，有限責(zé)任公司還需要其他所有股東一致同意，股份有限公司需要滿(mǎn)足修改目標(biāo)公司章程所需表決權(quán)的股東同意，這無(wú)疑增加了股份回購(gòu)型對(duì)賭的行權(quán)難度。

  2.金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭形式?！敖疱X(qián)補(bǔ)充型對(duì)賭”是指對(duì)賭條款觸發(fā)后，投資方有權(quán)要求目標(biāo)公司按照約定的金錢(qián)補(bǔ)償條件，對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭形式。從本質(zhì)上講，在金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭形式下，一旦觸發(fā)對(duì)賭，投資方可以獲得目標(biāo)公司定向利潤(rùn)分配。因此，《九民紀(jì)要》規(guī)定，人民法院審理股權(quán)回購(gòu)案件時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)是否存在股東抽逃出資行為進(jìn)行審查。并且，金錢(qián)補(bǔ)充型對(duì)賭得到法院支持的前提是，目標(biāo)公司需要存在可分配利潤(rùn)。根據(jù)上述條款規(guī)定，投資者若想獲得現(xiàn)金補(bǔ)償，目標(biāo)公司必須存在可分配利潤(rùn)，并且補(bǔ)償款只能從目標(biāo)公司可分配利潤(rùn)中支付，否則就會(huì)存在股東抽逃出資之虞，對(duì)賭補(bǔ)償請(qǐng)求無(wú)法得到法律支持。

針對(duì)利潤(rùn)分配程序，新《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司按照股東實(shí)繳的出資比例分配利潤(rùn)，除非全體股東另有約定；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配利潤(rùn)，除非公司章程另有規(guī)定。并且新《公司法》還增加了救濟(jì)條款，違規(guī)向股東分配利潤(rùn)的，股東應(yīng)當(dāng)將違規(guī)分配的利潤(rùn)退還，給公司造成損失的，股東及負(fù)有責(zé)任的董監(jiān)高需承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，與股份回購(gòu)型對(duì)賭行權(quán)類(lèi)似，金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭投資者若想行權(quán)，定向獲得目標(biāo)公司利潤(rùn)分配，有限責(zé)任公司需全體股東一致同意，股份有限公司需要滿(mǎn)足修改目標(biāo)公司章程所需表決權(quán)的股東同意，才可確保行權(quán)程序合法合規(guī)。與此同時(shí)，新《公司法》新增的“違法定向分配”時(shí)的救濟(jì)條款，也增加了金錢(qián)補(bǔ)償型對(duì)賭潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

3.其他方面

（1）不要違背合同有效性條款。對(duì)賭協(xié)議作為合同的一種具體形式，需要滿(mǎn)足《民法典》規(guī)定的最基本的合同有效性的成立條件，對(duì)賭協(xié)議簽訂主體均具有相應(yīng)的民事行為能力，協(xié)議是雙方真實(shí)的意思表達(dá)，且簽訂行為不存在法定無(wú)效事由，不違反法律法規(guī)及公序良俗。

（2）合理設(shè)定對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)。投資方與目標(biāo)公司進(jìn)行對(duì)賭時(shí)，應(yīng)當(dāng)在充分考量目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)占有率、行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，合理設(shè)置對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)。若設(shè)定的“賭注”過(guò)大，一是易誘發(fā)目標(biāo)公司追求高業(yè)績(jī)作出不利于公司發(fā)展的短視行為，使目標(biāo)企業(yè)一味追求超額業(yè)績(jī)導(dǎo)致非理性擴(kuò)張；二是與公司發(fā)展不匹配的過(guò)大的“賭注”，司法裁判中可能會(huì)被認(rèn)定為趁人之危、顯失公允等情形，從而影響對(duì)賭協(xié)議法律效力。綜上所述，投資方要慎重設(shè)定對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)，合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)能夠促進(jìn)目標(biāo)公司向著投資方理想的利益方向不斷發(fā)展壯大，有效提升目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)積極性。

三、對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)IPO的影響

中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》及《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類(lèi)第4號(hào)》均對(duì)發(fā)行人存在對(duì)賭協(xié)議事項(xiàng)進(jìn)行了具體規(guī)范，要求原則上發(fā)行人在IPO申報(bào)前需要對(duì)對(duì)賭事項(xiàng)進(jìn)行清理，但同時(shí)滿(mǎn)足以下條件可以不清理：發(fā)行人不是對(duì)賭當(dāng)事人、對(duì)賭事項(xiàng)不會(huì)影響發(fā)行人控制權(quán)變化、對(duì)賭條款不與市值掛鉤、對(duì)賭條款不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。并且要求保薦人及發(fā)行人律師就對(duì)賭協(xié)議是否符合上述要求出具核查意見(jiàn)，同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中需披露對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對(duì)發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

因此，部分IPO企業(yè)為了能順利上市，大都與投資方簽署對(duì)賭終止協(xié)議，為上市掃清障礙。同時(shí)，投資方為確保自身利益，在簽署終止協(xié)議的同時(shí)，大都會(huì)與目標(biāo)公司簽署抽屜協(xié)議，避免上市失敗所致的投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、投資企業(yè)常見(jiàn)審計(jì)問(wèn)題

（一）變更投資方案審批程序不合規(guī)

投資項(xiàng)目在落地前或在投資項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，往往會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)情況等因素的變化，導(dǎo)致需要變更已經(jīng)公司相關(guān)機(jī)構(gòu)決策審批的投資方案，部分投資企業(yè)與被投資企業(yè)簽訂補(bǔ)充協(xié)議、變更原投資協(xié)議內(nèi)容等情況，未按照投資企業(yè)公司制度要求，重新經(jīng)相關(guān)機(jī)構(gòu)審批，變更投資方案審批流程不合規(guī)。

（二）投前盡職調(diào)查不到位

按照一般股權(quán)投資管理相關(guān)規(guī)定，投資企業(yè)投資前需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入的盡職調(diào)查，充分了解目標(biāo)公司的歷史沿革、企業(yè)核心成員、資產(chǎn)質(zhì)量、核心業(yè)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況、或有事項(xiàng)等內(nèi)容，并揭示相關(guān)法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，形成可行性研究報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告。部分投資企業(yè)投前盡職調(diào)查“走馬觀花”，未進(jìn)行詳盡的調(diào)查研究，對(duì)目標(biāo)企業(yè)整體情況研判不到位，增加項(xiàng)目投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投后管理不到位

股權(quán)投資項(xiàng)目投資落地后并不是業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的結(jié)束，投資后的項(xiàng)目管理也十分的重要。按照一般股權(quán)投資管理相關(guān)流程，業(yè)務(wù)人員需定期跟蹤被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況，收集被投資企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等資料，實(shí)地走訪調(diào)研當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀，及時(shí)掌握被投資企業(yè)最新的財(cái)務(wù)狀況，注意對(duì)賭行權(quán)期限及訴訟時(shí)效，把控投資退出最佳時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)苗頭，及時(shí)做出相關(guān)防范預(yù)案，最大限度保障投資款項(xiàng)安全。

（四）項(xiàng)目潛虧風(fēng)險(xiǎn)

部分投資因市場(chǎng)形勢(shì)變化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、投前預(yù)判不足等因素，造成被投資企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與投前預(yù)測(cè)偏差較大，投資項(xiàng)目收益未達(dá)預(yù)期，出現(xiàn)減值情形，若企業(yè)未定期對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行估值，未及時(shí)調(diào)整投資項(xiàng)目賬面公允價(jià)值，投資項(xiàng)目可能存在潛虧風(fēng)險(xiǎn)。

五、國(guó)有投資企業(yè)審計(jì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題成因分析

（一）外部因素

1.國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及宏觀政策影響。投資項(xiàng)目不管是直接投資還是通過(guò)基金等形式間接持有，穿透到底層資產(chǎn)的目標(biāo)公司，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)均受?chē)?guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及宏觀政策變動(dòng)影響，而目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況與投資收益息息相關(guān)，因此國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及宏觀政策對(duì)投資企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大具有重大影響。若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，國(guó)家又出臺(tái)了針對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的相關(guān)扶持政策，目標(biāo)公司搭上政策紅利的順風(fēng)車(chē)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年向好，企業(yè)估值不斷提高，投資企業(yè)的回報(bào)率也相對(duì)較高；若經(jīng)濟(jì)蕭條，或國(guó)家針對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域出臺(tái)了很多限制性規(guī)定，對(duì)目標(biāo)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)影響較大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，投資企業(yè)的回報(bào)率很可能會(huì)不達(dá)預(yù)期。近年來(lái)，許多目標(biāo)公司受疫情影響嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不斷下滑，負(fù)債壓力較大，現(xiàn)金流相對(duì)緊張，財(cái)務(wù)狀況不容樂(lè)觀，部分投資項(xiàng)目回報(bào)率較低甚至導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。同時(shí)，部分企業(yè)迫于業(yè)績(jī)壓力，易發(fā)生凌駕于內(nèi)部控制之上的舞弊行為，加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)生重大錯(cuò)報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)及可能性。

2.市場(chǎng)環(huán)境及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響。任何行業(yè)發(fā)展基本都會(huì)經(jīng)歷周期性變化，有繁盛時(shí)期也有衰退時(shí)期，行業(yè)內(nèi)企業(yè)受市場(chǎng)大環(huán)境影響較大，也會(huì)隨著本行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境周期性變動(dòng)而變動(dòng)，從而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化，市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)迫使投資企業(yè)調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，為追求企業(yè)利潤(rùn)最大化，有些投資企業(yè)會(huì)放棄合規(guī)性，在經(jīng)營(yíng)合規(guī)性、財(cái)務(wù)規(guī)范性等方面易出現(xiàn)紕漏。

（二）內(nèi)部因素

1.企業(yè)內(nèi)部控制薄弱。擁有完善的適合企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)部控制體系并有效實(shí)施，是企業(yè)長(zhǎng)久健康發(fā)展的重要保障。相反，若企業(yè)自身內(nèi)部控制體系建設(shè)不完善，或者內(nèi)部控制未有效執(zhí)行，即使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，也易出現(xiàn)程序流程不合規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊等情形。當(dāng)前部分投資企業(yè)管理層將幾乎全部的經(jīng)營(yíng)重心放到業(yè)務(wù)開(kāi)拓上，對(duì)內(nèi)部控制建設(shè)及執(zhí)行情況不夠重視，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)相對(duì)薄弱，沒(méi)有形成一套完善的內(nèi)部控制體系，部分經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)無(wú)制度約束，即使有制度約束未有效執(zhí)行的情形時(shí)有發(fā)生，為公司合規(guī)健康發(fā)展埋下了隱患。再者，有些投資企業(yè)雖然建立了相對(duì)完善的內(nèi)部控制體系，但缺乏內(nèi)部控制自評(píng)價(jià)、內(nèi)部控制審計(jì)等監(jiān)督環(huán)節(jié)，使管理層對(duì)當(dāng)前企業(yè)內(nèi)部控制體系的適用性及執(zhí)行情況沒(méi)有清晰的認(rèn)識(shí)，對(duì)內(nèi)部控制設(shè)計(jì)不合理、不適用的流程未及時(shí)進(jìn)行完善，無(wú)法充分發(fā)揮內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)健康發(fā)展的積極作用。

2.經(jīng)營(yíng)管理粗放。就投資企業(yè)而言，企業(yè)投資總金額較大，且部分項(xiàng)目回收周期較長(zhǎng)，每個(gè)投資項(xiàng)目對(duì)企業(yè)都十分重要。部分投資企業(yè)管理者著重專(zhuān)注于尋找新的好的投資標(biāo)的，項(xiàng)目落地后又緊鑼密鼓的尋找下一個(gè)項(xiàng)目標(biāo)的，對(duì)項(xiàng)目投后管理不重視，投資后跟蹤不到位，不能及時(shí)獲悉被投資企業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，以至于被投資企業(yè)一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，投資企業(yè)無(wú)法及時(shí)采取防范措施。再者，部分投資企業(yè)重業(yè)務(wù)輕管理，只專(zhuān)注于投資業(yè)務(wù)本身，對(duì)于企業(yè)法人治理、資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)管控等企業(yè)運(yùn)營(yíng)的其他重要方面不夠重視，粗放式的管理模式，阻礙了企業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展。

六、對(duì)賭背景下投資項(xiàng)目案例分析—以A企業(yè)投資為例

（一）案例簡(jiǎn)介

A企業(yè)為國(guó)有投資公司，經(jīng)公司董事會(huì)審議通過(guò)，于2020年以自有資金投資B股權(quán)項(xiàng)目，投資金額3,000萬(wàn)元，項(xiàng)目估值約10億元，B企業(yè)實(shí)控人妻子及女兒已移居海外多年，A企業(yè)與B企業(yè)實(shí)控人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》、與實(shí)際控制人夫婦簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)之補(bǔ)充協(xié)議》，約定A企業(yè)享有11種情形下股權(quán)回購(gòu)權(quán)利以及業(yè)績(jī)補(bǔ)償、清算補(bǔ)償、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)、反稀釋等多項(xiàng)特殊權(quán)利。

2021年，B企業(yè)擬申報(bào)IPO，經(jīng)A企業(yè)總經(jīng)理辦公會(huì)審議通過(guò)，A企業(yè)與B企業(yè)實(shí)控人簽署《<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)>之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，約定上述11項(xiàng)股權(quán)回購(gòu)條款效力終止，若2022年12月31日，B企業(yè)仍未向深交所提交上市申報(bào)材料或撤回上市審計(jì)、上市申報(bào)材料未被受理，A企業(yè)與B企業(yè)實(shí)控人事前約定的回購(gòu)條款恢復(fù)。并約定，之前簽訂的清算補(bǔ)償、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)、反稀釋等多項(xiàng)特殊權(quán)利終止。

同年，A企業(yè)成立C基金，專(zhuān)項(xiàng)投資B企業(yè)，投資金額1,500萬(wàn)元，享有凈資產(chǎn)份額300萬(wàn)元。本輪投資該項(xiàng)目估值達(dá)15億元。根據(jù)新估值，A企業(yè)對(duì)B公司賬面公允價(jià)值進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整后B企業(yè)投資項(xiàng)目賬面價(jià)值4,300萬(wàn)元，A企業(yè)享有凈資產(chǎn)份額860萬(wàn)元。

2022年底，B項(xiàng)目因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到上市要求，IPO申報(bào)終止，尚未達(dá)成對(duì)賭協(xié)議約定的上市條件，觸發(fā)對(duì)賭條款。并且，根據(jù)2022年度B公司審計(jì)報(bào)告，2022年B企業(yè)受疫情影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，B企業(yè)合并凈利潤(rùn)由7,000萬(wàn)元降至2,500萬(wàn)元，與A企業(yè)投資時(shí)預(yù)估的B企業(yè)業(yè)績(jī)水平相差甚遠(yuǎn)。2020年投資時(shí)A企業(yè)預(yù)估B企業(yè)2022年合并凈利潤(rùn)5,000萬(wàn)元、2023年合并凈利潤(rùn)8,000萬(wàn)元，2021年投資時(shí)預(yù)估B企業(yè)2022年合并凈利潤(rùn)9,000萬(wàn)元、2023年合并凈利潤(rùn)11,100萬(wàn)元，B企業(yè)2022年實(shí)際完成合并凈利潤(rùn)2,500萬(wàn)元、2023年1-5月完成合并凈利潤(rùn)1,500萬(wàn)元。

目前，B企業(yè)實(shí)際控制人夫婦因公司經(jīng)營(yíng)壓力及對(duì)賭條款兌現(xiàn)壓力，已逃居海外，B公司已無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)，且A公司尚未行權(quán)。

（二）案例分析

A企業(yè)與B企業(yè)實(shí)際控制人夫婦簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)之補(bǔ)充協(xié)議》，是典型的對(duì)賭協(xié)議，既包括股權(quán)回購(gòu)型條款，也包括金錢(qián)補(bǔ)充型條款。因B企業(yè)擬申報(bào)IPO，雙方解除對(duì)賭協(xié)議，并重新約定了有條件恢復(fù)的股權(quán)回購(gòu)內(nèi)容。具體問(wèn)題如下：

1.未核實(shí)目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況。A公司投資前對(duì)對(duì)賭方暨B企業(yè)實(shí)際控制人海外背景及真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況審核不到位，沒(méi)有充分評(píng)估B企業(yè)實(shí)際控制人真實(shí)履約能力以及道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對(duì)賭條款出現(xiàn)執(zhí)行難的困境。

2.投資方案調(diào)整程序不合規(guī)。A企業(yè)與B企業(yè)實(shí)際控制人夫婦簽訂的《<股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)>之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，是對(duì)投資方案保護(hù)性條款進(jìn)行重大變更，且調(diào)整后條款內(nèi)容與事前董事會(huì)議案不符，按照制度要求需要重新履行完整的審批流程。A企業(yè)僅經(jīng)公司總經(jīng)理辦公會(huì)審議，未履行公司黨委會(huì)、董事會(huì)的審議流程，程序履行不合規(guī)。

3.對(duì)賭行權(quán)不及時(shí)。A企業(yè)投后管理不到位，項(xiàng)目跟蹤不及時(shí)，未及時(shí)發(fā)現(xiàn)B企業(yè)及其實(shí)際控制人異常情況。對(duì)賭條款觸發(fā)后，B企業(yè)也未集體決議研究行權(quán)措施，B企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑后，A企業(yè)亦未及時(shí)要求實(shí)際控制人履行對(duì)賭約定，錯(cuò)失了投資退出的良機(jī)。

4.項(xiàng)目收益未達(dá)預(yù)期。案例中B公司項(xiàng)目投資估值較高，投資成本與凈資產(chǎn)份額差額較大，投后項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)與投資前預(yù)估業(yè)績(jī)有較大差異，且因2021年C基金投資后，A企業(yè)再未對(duì)B企業(yè)進(jìn)行估值，A企業(yè)亦未再對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行公允價(jià)值調(diào)整，該項(xiàng)目A企業(yè)存在潛虧風(fēng)險(xiǎn)。

七、投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力提升對(duì)策

（一）做好投前盡調(diào)調(diào)查，核實(shí)企業(yè)家底

建議投資企業(yè)要強(qiáng)化投前研判，提高盡調(diào)質(zhì)量，全面摸清擬投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、或有負(fù)債等，與大股東簽訂對(duì)賭條款的，核實(shí)大股東真實(shí)經(jīng)濟(jì)能力，為投資決策、對(duì)賭協(xié)議簽訂打好基礎(chǔ)。

（二）強(qiáng)化投后管理，做好項(xiàng)目退出預(yù)案

建議投資企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，密切跟蹤受資企業(yè)的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況, 提高投后管理質(zhì)效；做好項(xiàng)目退出預(yù)案，拓寬退出渠道,促進(jìn)“投資-退出-再投資”良性循環(huán)。

（三）完善公司治理，提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平

建議投資企業(yè)進(jìn)一步完善公司治理，規(guī)范重大事項(xiàng)決策程序，完善公司內(nèi)部控制體系建設(shè)，強(qiáng)化內(nèi)部控制執(zhí)行力度，全面提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平。

八、結(jié)論與展望

對(duì)賭條款不像其他合同條款一樣，被投資方并不具有當(dāng)然的償債義務(wù)，他賦予投資方選擇權(quán)，投資方可以選擇是否行權(quán)，并且可以在約定或法定的時(shí)限內(nèi)選擇何時(shí)行權(quán)。因此，投資方要利用好手中的選擇權(quán)，不是鼓勵(lì)一旦觸發(fā)對(duì)賭條款就立即行權(quán)，實(shí)踐中也經(jīng)常會(huì)看到，投資方因未行權(quán)，通過(guò)后期企業(yè)上市退出，獲得超額回報(bào)的例子。而是要緊密跟蹤被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)被投資企業(yè)未來(lái)上市預(yù)期或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)有較為準(zhǔn)確的判斷，并且時(shí)刻關(guān)注對(duì)賭行權(quán)時(shí)限，在切當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)打出對(duì)賭“王牌”，實(shí)現(xiàn)高收益退出。

文章來(lái)源：  《中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)》  http://m.00559.cn/w/jg/1406.html