保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化與再保險(xiǎn)

近年來，世界各國紛紛打破貿(mào)易障礙，走向自由化。保險(xiǎn)業(yè)在市場自由化過程中，產(chǎn)生了一系列劇烈的變化，世界競爭日趨激烈，各大保險(xiǎn)人紛紛開發(fā)新產(chǎn)品。在過去，許多保險(xiǎn)人選擇利用再保險(xiǎn)方式分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擴(kuò)大自身承保能力，增強(qiáng)業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性，提高財(cái)務(wù)融資的能力。但是由于風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)已無法為原保險(xiǎn)人提供完全的保障，滿足原保險(xiǎn)人日趨多樣的需求，從而促使一些新興風(fēng)險(xiǎn)分散和融資方式的產(chǎn)生。

這些新興風(fēng)險(xiǎn)分散和融資技術(shù)一般統(tǒng)稱為ART產(chǎn)品。ART新產(chǎn)品迅速發(fā)展，其使用量有了顯著的增長，同時(shí)也引起了監(jiān)管者、會計(jì)人員、投資者以及保險(xiǎn)人的大量關(guān)注。雖然這些產(chǎn)品給監(jiān)管帶來了諸多困難，但是人們普遍認(rèn)為ART產(chǎn)品可以保護(hù)原保險(xiǎn)人的償付能力，有助于公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。

ART產(chǎn)品主要有四種，財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化、保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品、流動資金和應(yīng)急資本便利。其中，財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是以再保險(xiǎn)合同為基礎(chǔ)的，屬于再保險(xiǎn)的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。本文主要探討保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。

一．保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化面臨的問題

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化有許多的優(yōu)點(diǎn)，但是想發(fā)展成為一個(gè)成熟的產(chǎn)品，還面臨很多問題和困擾。

（1）交易成本問題

保險(xiǎn)人和被保險(xiǎn)人可以利用為其量身定做的方法對巨災(zāi)或其他風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行證券化，以強(qiáng)化其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大其業(yè)務(wù)能力。但是，較高的交易成本是保險(xiǎn)人和被保險(xiǎn)人證券化其風(fēng)險(xiǎn)的主要障礙。目前，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化和傳統(tǒng)再保險(xiǎn)相比，在成本上沒有任何優(yōu)勢。這些費(fèi)用包括：保險(xiǎn)連接型證券的所有條件的界定，發(fā)行內(nèi)容說明書的起草、定稿和發(fā)布，以及最后債券的銷售。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的準(zhǔn)備工作和各項(xiàng)手續(xù)復(fù)雜而冗長，所需專業(yè)知識，涉及法律、會計(jì)、投資、信托、票據(jù)等方方面面，均需各方專業(yè)人士有效合作才能成功，費(fèi)用自然十分高昂。相比之下，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)隨時(shí)可以辦理，其方便性是在不可同日而語。

因此，與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)相比，交易成本是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化致命的弱點(diǎn)之一，交易成本問題是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的致命的弱點(diǎn)之一，若果交易成本問題不能得到實(shí)質(zhì)性的解決，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化就不是一種成熟的創(chuàng)新，它的普遍運(yùn)用就不可能。

（2）流動性問題

流動性問題是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的突出問題之一。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具的流動性好，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就小，對投資者的吸引力就大，市場就會繁榮起來；流動性低，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就大，就難以吸引投資者，難以獲得突破性發(fā)展。

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的流動性問題不是一個(gè)可以靠單一群體就能解決的問題，而是需要多方面的合作。保險(xiǎn)人、交易所、投資銀行、評級機(jī)構(gòu)等應(yīng)充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，通力合作，共同培育市場。對監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講，應(yīng)該為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境，盡快制定出有利其發(fā)展的法律法規(guī)，允許開辦聚在風(fēng)險(xiǎn)債券交易的二級市場等。

（3）風(fēng)險(xiǎn)問題

在風(fēng)險(xiǎn)證券化交易中慣常使用的參量觸發(fā)機(jī)制，雖然能顯著地減少來自原保險(xiǎn)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，但是可能造成這樣一種風(fēng)險(xiǎn)，即保險(xiǎn)人的實(shí)際損失與保險(xiǎn)連接證券提供的保障之間的不匹配所引起的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)這種問題，保險(xiǎn)的意義及值得商榷了。

（4）法律問題

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是新生事物，它跨越保險(xiǎn)市場和資本市場兩大市場，因此法律方面的問題比較復(fù)雜。就美國而言，現(xiàn)行的償付能力監(jiān)管規(guī)定、會計(jì)準(zhǔn)則、稅收法規(guī)等在很大程度上對發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是不利的。

例如，NAIC制定了風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本標(biāo)準(zhǔn)（RBC），該標(biāo)準(zhǔn)被監(jiān)管者用來衡量保險(xiǎn)公司的償付能力。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定保險(xiǎn)公司的資本額必須和其損失準(zhǔn)備金、凈保費(fèi)收入保持一定的比例關(guān)系。在計(jì)算凈保費(fèi)收入時(shí)，保險(xiǎn)公司可以減去再保費(fèi)支出，但是證券化成本不能減去。這樣一來，根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，保險(xiǎn)公司運(yùn)用證券化手段比運(yùn)用再保險(xiǎn)要擁有更多的資本。

NAIC還規(guī)定，根據(jù)保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)公司應(yīng)該擁有相應(yīng)的額外資本。根據(jù)規(guī)定，保險(xiǎn)公司進(jìn)行巨災(zāi)期權(quán)交易在資產(chǎn)負(fù)債表上應(yīng)記為投資，這對保險(xiǎn)公司運(yùn)用證券好產(chǎn)生了一定的消極影響。

另外，一國稅法通常規(guī)定保險(xiǎn)公司可以在應(yīng)稅收入中減去再保險(xiǎn)費(fèi)，因此開展再保險(xiǎn)等于是降低了保險(xiǎn)公司的稅負(fù)。但是，保險(xiǎn)公司進(jìn)行巨災(zāi)期權(quán)交易不能在應(yīng)稅稅收中減去期權(quán)交易成本。這種稅收減免上的差別也影響了保險(xiǎn)公司運(yùn)用證券化的積極性。

二．風(fēng)險(xiǎn)證券化對傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的影響

目前保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化仍處于發(fā)展的初級階段，短期內(nèi)不會對再保險(xiǎn)形成實(shí)質(zhì)性的沖擊，但保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對再保險(xiǎn)的潛在影響是巨大的。

(1) 保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化發(fā)展前景良好

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化不僅具備很多在保險(xiǎn)所欠缺的優(yōu)點(diǎn)，更重要的是，它順應(yīng)了時(shí)代發(fā)展的潮流，現(xiàn)代社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)志之一就是資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本市場在一國經(jīng)濟(jì)中的地位越來越突出，任何一國如果缺乏一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場，要躋身于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會是難以想象的。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供了一種機(jī)制，使得保險(xiǎn)市場和資本市場有機(jī)的貫通起來，使得保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展和資本市場的發(fā)展進(jìn)一步聯(lián)系起來，適應(yīng)了時(shí)代發(fā)展的潮流，從而為保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供了更大的空間。

(2) 保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化不會取代再保險(xiǎn)

首先，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)對保險(xiǎn)人提供的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保障的有效性很高。就單一保險(xiǎn)人而言，只要他根據(jù)自身情況確定了合適的自留額，通過再保險(xiǎn)安排，它就可以有效地將所承擔(dān)的剩余部分風(fēng)險(xiǎn)化解掉。再保險(xiǎn)對保險(xiǎn)公司提供的風(fēng)險(xiǎn)保障是充分而確定的，而保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化難以達(dá)到再保險(xiǎn)對風(fēng)險(xiǎn)的防范效果。從理論上講，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化提供的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保障是充分的，但由于存在基差問題，這種保障又是不確定的，即保障效果難以事先確定下來。其次，經(jīng)過近兩百年的發(fā)展，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)成熟度很高，長期相互合作的保險(xiǎn)人之間形成的互相依存關(guān)系使得保險(xiǎn)公司對再保險(xiǎn)非常熟悉，其運(yùn)作機(jī)制非常完善，可靠性相當(dāng)高；就整個(gè)再保險(xiǎn)市場來說，發(fā)展也已相當(dāng)成熟。因此，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化要想完全取代再保險(xiǎn)的地位是不現(xiàn)實(shí)的。

(3) 兩者互為補(bǔ)充

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化和再保險(xiǎn)各自有其優(yōu)越性，又各自有局限性，二者具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性。這決定了他們之間不是一方壓倒另一方的關(guān)系，而是相互補(bǔ)充、相互借鑒、共同發(fā)展，共同構(gòu)成保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范的體系。從保險(xiǎn)人的角度看，中小型保險(xiǎn)公司運(yùn)用再保險(xiǎn)更為合適，大型保險(xiǎn)公司比較適合運(yùn)用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。一方面是因?yàn)橹行⌒捅ｋU(xiǎn)公司的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)比較小，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)對付常規(guī)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)完全是游刃有余，而大型保險(xiǎn)公司承擔(dān)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)比較大，僅靠再保險(xiǎn)未免力不從心；另一方面，大型保險(xiǎn)公司承保面比較寬，它們的巨災(zāi)損失狀況，和整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失比較一致，它們運(yùn)用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化面臨的基差問題較中小型保險(xiǎn)公司要小得多；第三，大型保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的交易成本比中小型保險(xiǎn)公司要小，這是規(guī)模效應(yīng)的必然結(jié)果；第四，大型保險(xiǎn)公司資歷雄厚，信譽(yù)卓著，更容易為資本市場所認(rèn)可。

從保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的作用機(jī)制來看，她也離不開再保險(xiǎn)。以巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券化為例，在形式上它是特殊的再保險(xiǎn)，因?yàn)樘厥饽康脑俦ｋU(xiǎn)人為保險(xiǎn)公司提供了再保險(xiǎn)服務(wù)，再保險(xiǎn)本身就是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券化非常重要的環(huán)節(jié)?？梢姡俦ｋU(xiǎn)對保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展是有積極意義的，從辯證法來看，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是對再保險(xiǎn)的揚(yáng)棄。

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對再保險(xiǎn)的發(fā)展也有著積極的意義。它促使保守的再保險(xiǎn)業(yè)把注意力轉(zhuǎn)向彭勃發(fā)展的資本市場，使再保險(xiǎn)和資本市場融合起來，實(shí)現(xiàn)再保險(xiǎn)的創(chuàng)新。而且再保險(xiǎn)業(yè)也可以利用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化來分散其風(fēng)險(xiǎn)，使整個(gè)再保險(xiǎn)業(yè)更為穩(wěn)定。

從實(shí)踐的角度看，保險(xiǎn)公司可以把保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化和再保險(xiǎn)結(jié)合起來運(yùn)用。對于特大巨大風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司可以把自留、再保險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)證券化三者有機(jī)的結(jié)合起來，各自的比例和具體運(yùn)作方式則根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度、各種工具的成本來確定，以達(dá)到最優(yōu)組合，實(shí)現(xiàn)最佳的投入產(chǎn)出效果。

總之，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展余地?zé)o疑是很大的，但傳統(tǒng)再保險(xiǎn)業(yè)也不會隨著保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的崛起而淡出市場。最可能出現(xiàn)的情況是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化和傳統(tǒng)再保險(xiǎn)互相補(bǔ)充、相得益彰，供同行形成防范巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的完善體系。在一段時(shí)期，一方的重要性可能突出一些。一般來說，在非巨災(zāi)方面，傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的適用性更強(qiáng)，但在巨災(zāi)方面，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的適用性要強(qiáng)一些。

三．保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化交易的現(xiàn)金流動和合同關(guān)系的結(jié)構(gòu)如圖：

(1) 特殊目的再保險(xiǎn)人

在典型的保險(xiǎn)證券化交易中，首先要成立一個(gè)特殊目的再保險(xiǎn)人。SPR負(fù)責(zé)此次交易的中介工作，同時(shí)還要承擔(dān)再保險(xiǎn)公司和證券發(fā)行公司的雙重角色。一方面，它要與原保險(xiǎn)人訂立再保險(xiǎn)合同，通過再保險(xiǎn)合同承擔(dān)原保險(xiǎn)人所分給的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，為了該再保險(xiǎn)合同項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)暴露提供資金支持，SPR還要作為發(fā)行人在資本市場發(fā)行保險(xiǎn)連接型證券，募集所需資金，作為將來再保險(xiǎn)賠款之用，因此，SPR作為合法的特殊機(jī)構(gòu)，是兩大復(fù)雜協(xié)議的簽約一方，主要面臨兩方面的基本合同關(guān)系，首先是與原保險(xiǎn)人之間的再保險(xiǎn)合同關(guān)系，其次是與債券持有人之間、基于保險(xiǎn)連接型證券的發(fā)行關(guān)系。

雖然原保險(xiǎn)人可以直接發(fā)行保險(xiǎn)連接型證券，可以更有效的將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，但是限于法律環(huán)境和監(jiān)管的原因，成立一個(gè)SPR還是很有必要的。SPR通常設(shè)立于百慕大和開曼群島，那里對法定盈余和資本的要求較低，而且監(jiān)管報(bào)告、會計(jì)、審計(jì)的要求均較低。

為符合原保險(xiǎn)人以再保險(xiǎn)方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，SPR通常以再保險(xiǎn)人的形式設(shè)立，使保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的承保成為一種再保險(xiǎn)交易，從而符合再保險(xiǎn)監(jiān)管的規(guī)定，以便能夠享受再保險(xiǎn)費(fèi)扣抵稅負(fù)和降低責(zé)任準(zhǔn)備金提存的好處。

(2) 原保險(xiǎn)人

利用保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化方式避險(xiǎn)的策劃者一般是一家保險(xiǎn)公司，她要向再保險(xiǎn)人進(jìn)行再保險(xiǎn)，故稱為原保險(xiǎn)人，SPR成為再保險(xiǎn)人。兩者之間就簽訂了再保險(xiǎn)合同。原保險(xiǎn)人要依據(jù)再保險(xiǎn)合同的規(guī)定向SPR支付再保險(xiǎn)費(fèi)，作為對價(jià)，SPR要向原保險(xiǎn)人提供再保險(xiǎn)服務(wù)。一旦發(fā)生保險(xiǎn)約定損失，SPR要按照再保險(xiǎn)合同約定向原保險(xiǎn)人支付再保險(xiǎn)賠款。

因此，原保險(xiǎn)人面對的主要合同關(guān)系是與SPR簽訂的再保險(xiǎn)合同。另外，還有一些次要的協(xié)議。

(3) 投資者

投資者是購買保險(xiǎn)連接性證券的人。投資者購買SPR發(fā)行的證券，要先行支付全部證券價(jià)款，此筆價(jià)款就成為SPR發(fā)行證券的收益，一旦將來約定事故發(fā)生，要充作再保險(xiǎn)賠款支付給原保險(xiǎn)人。SPR發(fā)行證券，要承諾支付利息給投資者。如果沒有約定事故發(fā)生，則SPR需要支付本金加利息給投資者；如果發(fā)生事故，則按照事先約定減少甚至沒收利息和本金的償還。

證券可以設(shè)計(jì)成“本金沒收型”和“本金保證償還型”。本金沒收型證券是指巨災(zāi)發(fā)生超過約定條件時(shí)，不償還投資者的本金。本金保證償還型證券是指約定期間內(nèi)無論是否發(fā)生約定的巨災(zāi)，都要償還投資者的本金，只是約定巨災(zāi)發(fā)生時(shí)，無需支付投資者的利息部分。

保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是保險(xiǎn)與資本市場融合的創(chuàng)興產(chǎn)品，投資者對它還不甚了解，因此保險(xiǎn)連接型證券的發(fā)行人應(yīng)充分考慮資本市場投資者保險(xiǎn)知識有限這一事實(shí)，放棄全面補(bǔ)償原則而采取易于被后者所理解的觸發(fā)機(jī)制形式。

(4) 信托基金

SPR發(fā)行保險(xiǎn)連接型證券所募得的證券價(jià)款，以及原保險(xiǎn)人支付的再保險(xiǎn)費(fèi)，要存放于一個(gè)信托基金內(nèi)。該信托基金實(shí)際控制著SPR的所有資產(chǎn)。SPR與信托基金訂有信托合同，信托基金要依照合同支付利息給SPR。信托基金只能用這筆錢購買國庫券或政府公債等約定的無風(fēng)險(xiǎn)投資，信托項(xiàng)下的投資收益被用來支付SPR的開支，對原保險(xiǎn)人的再保險(xiǎn)賠款，以及證券的回報(bào)。設(shè)立信托基金的目的在于降低保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化中的交易風(fēng)險(xiǎn)，以充分考慮交易各方的權(quán)益。

四．保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化監(jiān)管

主根據(jù)以上交易流程可知，監(jiān)管主要集中在三個(gè)方面。

(1) 保險(xiǎn)連接型證券的發(fā)行

在很多國家保險(xiǎn)連接型證券的發(fā)行非常受監(jiān)管者的關(guān)注，并且能否把它當(dāng)做一個(gè)再保險(xiǎn)合同對待也頗具爭議，因?yàn)檫@些證券中不具有保險(xiǎn)利益。

(2) 特殊目的再保險(xiǎn)人的營業(yè)范圍和公司結(jié)構(gòu)

很多國家是限制SPR的成立和運(yùn)行的，這就是為什么SPR多設(shè)立在開曼群島等特殊的法律環(huán)境下。例如在開曼群島，SPR可以獲取營業(yè)執(zhí)照，成為受限制的保險(xiǎn)人。在美國，隨著監(jiān)管者和業(yè)界對保險(xiǎn)連接型證券的認(rèn)可度提高，美國也做出了許多努力來為保險(xiǎn)證券化交易提供便利，如引入“受保護(hù)單元”。

除了監(jiān)管，SPR的公司結(jié)構(gòu)問題也非常值得關(guān)注，如保險(xiǎn)連接證券的投資收益，以及其活動必須在本國意外進(jìn)行等問題。

(3) 特殊目的再保險(xiǎn)人的償付能力問題

原保險(xiǎn)人通過再保險(xiǎn)合同將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPR，其動機(jī)主要是通過SPR提供的再保險(xiǎn)合同獲取保障并減少責(zé)任準(zhǔn)備金的提取。因此，許多國家監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定，要求SPR具有充足的償付能力，以滿足償付能力要求。